O aumento da taxa de juros, com Selic no patamar de 14,75%, demanda atenção para o mercado de crédito imobiliário, o que exige dos gestores um acompanhamento mais próximo das operações, com monitoramento da inadimplência, andamento de obras, entre outros fatores. Essa é a visão de Danny Gampel, gestor e head de crédito da Cy Capital, que aponta que, neste cenário é possível encontrar oportunidades para elevar os rendimentos dos Fundos de Investimento Imobiliário (FII) de crédito, também conhecidos como FIIs de "papel”. Ao contrário dos fundos de tijolo, que alocam recursos em imóveis, estes fundos que investem em ativos financeiros com lastro imobiliário, como CRIs (Certificados de Recebíveis Imobiliários), LCI (Letra de Crédito Imobiliário) e Debêntures.

“Então, é um setor que, ao andar inversamente proporcional à taxa de juros, ele está num momento menos pujante, um momento de menos atratividade, vamos dizer assim, de investidores e um momento que, nós, como fundos imobiliários, como gestores, por exemplo, na parte dos fundos de crédito, a gente tem que olhar as operações com bastante cautela”, destacou em entrevista concedida ao Clube FII. “Precisamos olhar com duas perguntas: como esses investidores vão pagar suas dívidas? O que acontece se eles não pagarem?”.

Em um cenário de juros altos, mas inflação elevada, o gestor detalha que o CYCR11, FII de crédito da Cy Capital que possui alocação majoraritária em CRIs indexados ao IPCA, tem conseguido distribuir rendimentos mensais estáveis, apresentando um dividend yield anualizado de 16,21%.

“É um momento de cautela? Sim. Mas é um momento muito, muito oportunístico, porque dá para fazer investimentos bons, com uma remuneração mais alta, isso gera uma atratividade grande para os investidores dos fundos, dá para ver que a gente vem distribuindo dividendos mais altos do que a gente vinha distribuindo, porque a taxa de juros está alta para controlar a inflação, então mesmo o nosso fundo, que investe um pouco em CDI, mas maioria em inflação, então a gente está tendo uma remuneração mais alta”, completa.

Os proventos seguem próximos de R$0,10 por cota, com elevação para R$0,11 por cota em abril, refletindo, em parte, ganhos de capital com venda de ativos e a performance dos CRIs diante do IPCA acumulado. Segundo o gestor, a abordagem do fundo não é high yield, nem high grade, mas próxima de um middle grade, com a maior parte das dívidas sendo originadas para incorporadoras médias/grandes, com foco em cada projeto e sempre com garantia real.  “É um momento que você tem que olhar bastante para o seu portfólio, mas se você olhar bem, você vai conseguir distribuir um rendimento muito legal para os seus cotistas”.  

Confira a entrevista completa com o gestor:

Clube FII: Em um mercado com alguns setores de FIIs pressionados, sobretudo os de tijolo, quais as perspectivas para os fundos de crédito?

Danny Gampel: Realmente existem diferentes situações em diversos fundos, tanto pelo segmento dos fundos imobiliários, assim como quando a gente se divide em fundo de crédito, fundo de tijolo, fundo de desenvolvimento. E a gente tem também uma questão de CDI e IPCA. Por exemplo, em crédito, a gente tem poucos fundos de CDI. Devem ter três, quatro fundos. Acho que são quatro, pelo menos, que eu conheço fundos de CDI. Mas eles se comportam numa dinâmica bem diferente dos de IPCA nesse momento.

Entendo que a perspectiva para o setor, assim, e como a gente consegue ver nas cotas desses fundos, na maioria dos fundos de crédito indexados à inflação, é que ela vai muito em linha com o que a gente tem, no geral, nos fundos de crédito. No geral, no mercado imobiliário, o mercado é inversamente proporcional à taxa de juros. Então, quando a taxa está alta do jeito que está, com Selic a 14,75%, a gente tem um mercado menos pujante.

Clube FII: Como o atual patamar elevado da taxa Selic impacta a estratégia de alocação de crédito imobiliário? Como leva isso em consideração, ainda que os 30 CRIs com alocação do fundo sejam adimplentes?

Gampel: Temos que considerar as alavancagens. É um mercado que vive muito em alavancagem, com financiamento de obra, com compra de terreno e, no mercado residencial, com os mutuários comprando unidades. Então, todos os stakeholders, vamos falar assim, do setor, eles vão se alavancar de uma forma mais cara, com despesas financeiras mais altas, e os investidores vão ter menos atratividade também pelo setor, porque eles podem deixar os investimentos deles em rendas fixas, por, talvez, acreditarem que tenha menos risco.

É um setor que, nesse momento, está menos pujante. Quando a taxa de juros está baixa, está todo mundo se financiando mais barato, os investidores estão querendo sair de renda fixa e vir para o mercado imobiliário. Então, é um setor que, ao andar inversamente proporcional à taxa de juros, ele está num momento menos pujante, um momento de menos atratividade, vamos dizer assim, de investidores e um momento que, nós, como fundos imobiliários, como gestores, por exemplo, na parte dos fundos de crédito, a gente tem que olhar as operações com bastante cautela.

Eu acho que os fundos de crédito, especificamente, sempre estão aqui para amortecer o mercado. Quando o mercado está bom, a gente está alavancando, os fundos de crédito servem para alavancar todo mundo, para todos os investimentos que estão ocorrendo dentro do setor, até para a pessoa física, ultimamente. Agora, quando a taxa de juros está mais alta, a gente também está aqui para amortecer, porque, claro, tem gente que continua investindo no mercado, tem incorporadora que continua lançando, senão ela pode perder a opção de terreno, etc.

Por exemplo, falando do mercado residencial, tem algumas transações oportunísticas que aparecem, mas muitos precisam alongar suas dívidas, ou precisam quitar algumas dívidas, por exemplo, que está um financiamento bancário, mas já com o estoque pronto. Então, os fundos de crédito estão aqui, o mercado de capitais está aqui para desenvolver, mas falando de fundos imobiliários e fundos de crédito, especificamente, a gente está sempre amortecendo o mercado, independente do mercado estar bom, o mercado financeiro também estar, os grandes bancos estão financiando as incorporadoras ou não, o fundo de crédito vai amortecer o mercado, vai amortecer o setor independente do momento. 

Assim, é um momento de cautela? Sim. Mas é um momento muito, muito oportunístico, porque dá para fazer investimentos bons, com uma remuneração mais alta, isso gera uma atratividade grande para os investidores dos fundos, então dá para ver que a gente vem distribuindo dividendos mais altos do que a gente vinha distribuindo, porque a taxa de juros está alta para controlar a inflação, então mesmo o nosso fundo que investe um pouco em CDI, mas maioria em inflação, então a gente está tendo uma remuneração mais alta, porque a inflação está mais alta, então a gente consegue distribuir rendimentos maiores para os nossos investidores. O negócio é não errar, é um momento que você tem que ter cautela, é um momento que aparece muita oportunidade, mas para escolher uma operação, as melhores operações, que vão vir com certeza com taxas mais altas do que vinham acontecendo, mas a gente não pode olhar só para isso, isso tem que ser a última coisa que a gente tem que olhar. Precisamos olhar com duas perguntas: como esses investidores vão pagar suas dívidas? O que acontece se eles não pagarem? Então a gente sempre tem garantia real e etc. nas nossas transações para a gente responder à pergunta 2, mas graças a Deus nunca tivemos nenhum caso de inadimplência ou default precisando acessar essas garantias. Então o principal, para nós, é responder à pergunta 1, que é como eles vão pagar, então é ter um fluxo, ter liquidez, dentro das nossas transações já amarradas, nossos créditos para isso. 

Clube FII: Qual sua visão para a inflação e os juros nos próximos trimestres, e como isso deve influenciar o desempenho dos CRIs do portfólio?

Gampel: Se a gente for pegar o número do Focus, teremos juros ainda continuando em dois dígitos até final de 2028. Então se você olhar para os próximos 3 anos, a projeção do Focus é terminar esse ano em 14,75%, a Selic estaria em 12,5% em 2026 e 10,5% em 2027, chegando a 10% somente em 2028. A taxa ainda continua dois dígitos, ou seja, é mais duro para o setor.

Quando a Selic está em dois dígitos, é um mercado, como eu falei, menos pujante. A inflação em si, ela ainda vem acima da meta, ou seja, esse ano o Focus vem trazendo que vai terminar em 5,5%, sendo que a meta é 3%, mais 1,5 ponto percentual de banda. Então esse ano a gente provavelmente não vai conseguir bater a meta, e nem a banda superior, e ano que vem, pelo Focus, estava terminando em 4,5% no último relatório.

O país provavelmente vai quase bater a meta no final do ano que vem, e então começamos a ter juros um pouco menores. Mas, como eu disse, terminando em dois dígitos em 2028, e uma inflação que dificilmente vai estar abaixo dos 4,5% até meados de 2027, é um momento que, quando a gente olha para o portfólio dos nossos CRIs do nosso fundo, a maioria são indexados à inflação. Se a gente vai ter uma inflação em torno de 4,5%, 5,5% para os próximos anos, eu acho que, ou pelo menos até 2027, vamos falar assim, nossos CRIs, o nosso investidor vai estar tendo uma remuneração alta, porque a gente tem uma média do nosso fundo de inflação mais 10%, se essa inflação vai ser 4, 5%, a gente vai conseguir ter bastante rentabilidade em cima dos nossos CRIs e conseguir distribuir um dividendos relevante para os nossos investidores, como a gente já vem fazendo nos últimos meses. 

Clube FII: Qual a percepção sobre tendências de inadimplência em alguns segmentos do crédito? Como vocês avaliam o risco de crédito dos emissores no atual cenário macroeconômico, ainda que os 30 CRIs com alocação do fundo sejam adimplentes?

Gampel: Agora, o que é importante nesse momento? Quando a despesa financeira das incorporadoras fica mais alta, o importante é a gente ter um controle bom, tanto das operações, como eu disse, nas operações novas a gente tem que olhar com bastante cautela, mas as operações que já existem no nosso portfólio. Temos um monitoramento muito grande, porque quando aumenta a despesa financeira dos incorporadores, a maioria das nossas transições não são corporativas, então elas são de obra, ou de um ativo específico, ou de um aluguel específico, elas sempre envolvem recebíveis, mas a gente tem que ter um monitoramento muito forte. Existe, nessa época, quando as taxas de juros estão mais altas, um risco maior para o setor. Começamos a ter um monitoramento em visitar esses controles em menor periodicidade, então às vezes a gente faz uma vez por mês, nesse momento a gente está fazendo uma vez por semana, uma vez cada 15 dias, é só para ter um controle mais próximo, porque então conseguimos prever qualquer problema que possa ocorrer.

Por exemplo, monitoramento de obra, a gente vai vendo se a obra está em dia, se vai estourando o custo de obra, medição, às vezes é trimestral, mas passa para mensal ou quinzenal. Em alguns casos, monitoramento financeiro, a gente controla todos os recebíveis das nossas obras,  todas as movimentações financeiras da SPE, para ver se os clientes estão pagando aquela incorporadora, se os mutuários, os compradores novos estão pagando em dia, se todo o nosso dinheiro está sendo usado para a obra, se ele não está estourando o custo. Ficamos muito próximos e visitamos os ativos também, temos calls recorrentes, reuniões presenciais, a gente tem essa preferência, além de visitar os ativos. É um momento que você tem que olhar bastante para o seu portfólio, mas se você olhar bem, você vai conseguir distribuir um rendimento muito legal para os seus cotistas.

Clube FII: O fundo tem mantido uma distribuição estável próxima a R$ 0,10, com aumento em abril. Esse patamar de R$ 0,11 é sustentável/quais as perspectivas?

Gampel: A gente aumentou nossos dividendos até um pouquinho mais, mas a gente sempre tenta pagar de R$0,10 centavos para cima, a gente já vem aumentando, porque como a inflação está alta, a gente vem tendo rendimentos superiores nos nossos fundos, então a gente pagou R$0,11 nos últimos dois meses, em abril e em maio, em abril referente a março, em maio referente a abril, e agora em junho a gente deve manter nessa linha. Vamos divulgar agora na sexta-feira, devemos manter em linha, ou aumentar um pouco, a gente já vem divulgando isso nos nossos relatórios gerenciais, porque o fundo vem tendo rendimentos superiores, fizemos uma oferta em setembro do ano passado, uma captação, e o fundo veio alocando esses recursos captados ao longo do final do ano passado e no início desse ano. Além disso, tivemos dois empreendimentos entregues, algumas amortizações. Conforme a gente aloca esse recurso, ele não fica lá parado em renda fixa, a gente aloca em CRIs, e esses CRIs acabam trazendo um aumento da nossa taxa média, e isso faz com que a gente tenha mais rendimento dentro do fundo, além da inflação alta, pois nosso maior investimento é a inflação, a gente tem essa preferência por estar em inflação do que estar em CDI, a gente faz também investimento em CDI, nosso fundo permite, mas hoje é um fundo que está mais de 90% alocado, e no CYCR11, que é o fundo aberto, a gente tem 85% de inflação. 

Com a inflação alta, a gente vem aumentando nossa taxa média. Em abril, a gente fechou com 10,35% mais inflação, é uma taxa bem relevante, e como eu disse, com essas alocações a gente vem aumentando, vem conseguindo e podendo distribuir mais dividendos para os cotistas um pouco acima do R$0,10, como a gente fez nos últimos meses. Já temos uma reserva legal também, que a gente veio formando, divulgando isso em relatórios gerenciais, de mais ou menos R$0,04, R$0,05 por cota, e isso nos dá um fôlego também, se, em algum mês, houver incidência de inflação menor. Então conseguimos ter uma sustentação para poder distribuir esses R$0,10 ou mais por cota, que é o que a gente vem fazendo. 

Clube FII: Com um dividend yield anualizado de 16,21%, acima da média do setor, como vocês equilibram o apetite por retorno com o controle de risco de crédito e de duration?

Gampel: A gente não é um fundo high yield, vamos colocar assim, mas a gente também não é um fundo high grade, que olha muito o risco corporativo das incorporadoras. Como, por exemplo, o risco Cyrella, MRV, Direcional, a gente olha o projeto. E ao olhar o projeto e também fazer originações próprias, a gente tem uma estratégia de estar originando e estruturando essas operações propriamente.

O fundo também compra operações prontas de banco, que os grandes bancos são os distribuidores, mas a maior parte delas são de originações nossas, que a gente tem relacionamento com networking antigo com incorporadoras. Com isso, conseguimos não ter esse fee, quando um banco estrutura e distribui, ele cobra. Então a gente tem algumas que a gente compra deles, normal, faz parte, como a maioria das gestoras fazem. Mas quando a gente estrutura propriamente, o all-in que os incorporadores estão pagando, a gente consegue distribuir grande parte dele para os cotistas, porque a gente não cobra fee de estruturação na maioria dessas transações.

Então a gente consegue fazer com que o incorporador vá vendo o mesmo all-in do que quando tem um banco como intermediário, fazendo a estruturação e distribuindo, o incorporador paga o mesmo all-in, mas esse rendimento chega maior na mão do cotista. E além disso, como a gente olha o ativo e não o risco corporativo em si, a gente consegue pegar incorporadoras médias também, não só incorporadoras grandes, tradicionais, mas a gente consegue pegar algumas médias, pequenas, mais difíceis, que às vezes passam embaixo do radar dos grandes bancos, desses grandes originadores, estruturadores, que eles não estão distribuindo, e então conseguimos uma remuneração um pouco maior em cima disso.

A gente se intitula aqui, acho que o mercado fala que nosso fundo é mid-grade, a gente está entre o high-yield, a gente não entra nesse setor em praças que a gente não conhece, ou em loteamentos, multipropriedades, são setores que a gente tem menos domínio, que tem taxas mais altas, por isso que são chamados de high-yield, mas a gente também não entra no high-grade, então a gente fica entre eles, e assim conseguimos ter uma remuneração um pouco maior que os fundos high-grade,  e distribuir para os cotistas um dividendo maior.

A a gente vai continuar desta forma, com a maior parte das nossas dívidas sendo originadas para incorporadoras médias/grandes, sempre em cima do projeto, sempre com garantia real, praticamente todas com fluxo de recebíveis que fazem uso da PMT,  não estamos olhando somente balanço,  somente risco corporativo, e isso faz com que a gente, além de todos os critérios de elegibilidade que a gente tem, toda a cautela que a gente tem, todo o monitoramento que a gente vem fazendo para controlar todas essas dívidas, todas essas obras, todos esses fluxos de aluguel, quando for o caso, consiga manter esses dividendos, ou subir.