Até onde vai a proteção do built to suit?
Estudo do professor João da Rocha Lima Jr. da Universidade de São Paulo questiona a eficácia dos contratos BTS para os Fundos Imobiliários de acordo com a vigência
Quem acompanha o mercado de Fundos Imobiliários percebe, desde o ano passado, as negociações ou até mesmo as disputas judiciais entre FIIs e locatários com negócios firmados em contratos atípicos na modalidade built to suit (BTS) – termo usado para imóvel construído ou reformado de acordo com as necessidades comerciais do inquilino.
Os contratos atípicos são diferentes dos contratos de aluguel convencionais porque determinam prazos maiores de permanência do locatário, além de valor mensal pré-determinado durante todo o período com reajustes, em geral, pelo Índice Geral de Preços – Mercado (IGP-M), medido pela Fundação Getulio Vargas.
Mas uma diferença significativa entre os percentuais do IGP-M e de outros índices de inflação, a exemplo do IPCA – Índice de Preços ao Consumidor – Amplo – medido pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE) - levou a discussões acirradas sobre as mudanças nos contratos, mesmo nos atípicos.
Para se ter uma ideia, em abril, o IGP-M acumulado de 12 meses apontou 14,66% enquanto a inflação oficial medida pelo IPCA registrou 12,13%.
A diferença já foi bem maior. Há um ano, em maio de 2021, o IGP-M apontava alta de 37,04% na base anual. Já o IPCA do mesmo mês estava em 8,06% no acumulado de 12 meses.
Diante desta realidade, um estudo elaborado por João da Rocha Lima Jr., professor titular do Núcleo de Real Estate da Escola Politécnica da Universidade de São Paulo (USP) e sócio fundador da gestora BR Capital, aponta os riscos dos negócios com base em contratos BTS diante de variáveis como decisões judiciais contra os contratos atípicos ou mesmo oscilações de valores de aluguéis no mercado.
O ‘paper’ aborda as diferenças, vantagens e desvantagens dos contratos BTS e os contratos convencionais de aluguel.
De acordo com o estudo, a opção por investir no sistema BTS aparece para um investidor que não pretende tomar o risco das ondas de preços de locação no mercado, impossíveis de arbitrar em ciclos longos.
No entanto, o investidor toma o risco de produto, uma vez que o imóvel está desenhado para aquele usuário. Um exemplo são os FIIs de agências bancárias que fizeram sucesso no lançamento, mas tiveram uma forte desvalorização após 10 anos com o encerramento dos contratos de aluguel.
“Passado o prazo longo dos contratos, pode acontecer do usuário não permanecer no imóvel e não haver mercado para o perfil do produto formatado ‘to-suit’ para aquele inquilino. Esse risco deve ser computado quando se analisa o aluguel e a taxa de retorno por ele induzida”.
Para o locatário, a opção BTS serve para garantir um produto com perfil adequado às suas necessidades, de modo que, em vez de entrar em uma commodity alugando um edifício padronizado e investir em adequação, já encontra um investidor disposto a entregar built-to-suit no seu perfil e não ser influenciado pelas ondas de mercado para cima que provocariam acréscimos de aluguel em ciclos de três anos.
“Contra esses benefícios, [o locatário] abandona a ‘proteção’ de reivindicar descontos quando o mercado estiver para baixo, tendo em vista o prazo longo dos contratos BTS, muitas vezes de até 20 anos”.
Segundo o estudo, no contrato convencional, o investidor deve impor uma taxa de atratividade entre o valor do investimento no imóvel contra o fluxo de aluguel. Esta taxa deve estar agregada ao valor do imóvel no final do período da operação e superior àquela com a qual baliza a oferta de aluguel em um imóvel BTS.
“Isso porque, no BTS, o risco se concentra somente na valuation [avaliação da posição do ativo no mercado e a previsão do retorno do investimento] do imóvel no final do contrato, cuja influência na taxa de retorno do investimento deve ser levada em conta”.
Qual a vigência ideal para o BTS?
A conclusão do estudo é que o contrato BTS abaixo de 20 anos oferece um risco muito alto, de acordo com João da Rocha Lima Jr.
“Quem faz investimento BTS tenta, justamente, destravar determinados riscos de mercado. Se você faz um contrato curto, não trava todos os riscos de mercado, garante apenas a harmonia do aluguel, ou seja, um aluguel estável fora dos movimentos de mercado. No entanto, há a questão de quanto vale o imóvel no final do ciclo vinculada ao mercado e não ao contrato BTS”.
O especialista defende que, se há expectativa de uma certa rentabilidade no negócio, uma parte importante nos contratos mais curtos é determinada pelo valor do prédio no final e não apenas no fluxo da renda.
Rocha Lima dá um exemplo didático: o investimento em um imóvel representa ‘dois dinheiros’, uma parte remunerada pelo fluxo da renda, ou seja, os aluguéis, e a outra parte é remunerada pela existência do imóvel no final.
“Um contrato curto é uma falsa proteção porque é de apenas uma parte do investimento. Você está deixando a risco uma parte expressiva do investimento vinculada ao valor do imóvel no final e que está ao sabor do mercado ”, explica.
O professor pondera que, dificilmente, os contratos de locação no mercado têm vigência acima de vinte anos.
“Vinte anos já são convenientes. O problema está nos contratos curtos, renováveis a cada cinco anos. Você só está protegido dentro dos cinco anos e não para a rolagem. Aí, pode se desproteger. Isso vale para uma pessoa, um investidor e para um fundo”.
Rocha Lima cita o exemplo de um Fundo Imobiliário de logística. Se o FII tem todos os contratos muito longos, a renda que ele oferece ao investidor é conveniente e a proteção do investimento na cota também é considerada boa.
“Caso o mesmo fundo tenha contratos de giro curto, a renda pode ser tão boa quanto na situação anterior, mas a cota está menos protegida”.
O atual ciclo de desvalorização
A crise econômica causada pela pandemia de Covid-19 tornou o atual ciclo de baixas no setor imobiliário mais longo que o normal. Segundo Rocha Lima, tradicionalmente, os períodos ruins no segmento duram, em média, de seis a sete anos até uma recuperação. Entre um ciclo e outro, os movimentos de reação do mercado são mais rápidos, enquanto as quedas são mais lentas.
“Nós estamos em uma onda para baixo que já dura dez anos. A gente costuma olhar o valor nominal, mas se esquece que tem inflação. Quando o IGP-M deu aquela empinada, quase todos os contratos de aluguel foram alvo de discussão. O impacto foi tão forte que os valores dos aluguéis tiveram que ser reduzidos”.
Para o professor, 2022 é um ano perdido no setor imobiliário, embora já existam muito menos imóveis vazios do que no auge da pandemia, principalmente nas regiões mais valorizadas de São Paulo. Mas os preços de imóveis podem ficar depreciados por causa da curva de baixa do aluguel.
“Se você não tem proteção dentro do contrato ou se entra em uma disputa em relação a índice ou correção, você pode ter um problema”, conclui.
A íntegra do estudo sobre a modalidade de contratos Built to Suit (BTS) está no endereço: www.realestate.