Tudo o que é exclusivo, em geral, tende a ser mais valorizado. De uma roupa de marca a um Rolex personalizado com apenas três unidades produzidas, a lógica parece simples: quanto menor a oferta e maior a demanda, maior o preço. Mas será que esse raciocínio também se aplica ao Real Estate?

No mercado imobiliário, existe um estigma recorrente: o de que empreendimentos multiusuários, com múltiplos locatários, seriam em geral, menos valorizados do que ativos Built-to-Suit, desenvolvidos sob medida para acomodar as operações de uma empresa específica. Para entender se essa tese é fato ou apenas percepção, o Resource conversou com Jaqueline Rodrigues, gerente de portfólio da Rio Bravo Investimentos.

Filtros do mercado

Segundo Rodrigues, a lógica no Real Estate costuma ser menos "emocional" do que em bens de luxo: exclusividade nem sempre significa valor. O que define o preço de um ativo, na prática, é a qualidade da renda, a previsibilidade do fluxo de caixa e a estabilidade contratual, independentemente do imóvel ter um ou dez ocupantes.

"Para nós, o filtro inicial é a localização, qualidade da renda e da estabilidade dos contratos, não apenas quantos inquilinos existem, mas quem são esses inquilinos e quão resilientes são suas receitas ao longo do ciclo econômico".

A fala revela um ponto central: a diferença entre multiusuário e single tenant não é apenas o número de empresas ocupando o prédio, mas o perfil de risco que cada estrutura contratual carrega e como o mercado precifica isso.

Por que o mercado diz que vale menos?

A percepção de que multiusuários valem menos costuma estar associada a três fatores: maior necessidade de gestão, maior risco de rotatividade (churn) e maior volatilidade de receita.

Ao contrário de um ativo single tenant, onde a gestão tende a ser mais passiva, um empreendimento multiusuário funciona como um ecossistema de contratos. Na prática, isso significa lidar simultaneamente com diversas frentes: renegociações, reajustes, carências, pedidos de adequação, questões operacionais e relacionamento contínuo com locatários.

Além disso, quanto maior o número de inquilinos, maior a probabilidade de mudanças ao longo do tempo. Em um prédio multiusuário, é mais comum que empresas cresçam e precisem de outra área, reduzam espaço, encerrem operações, busquem custos menores ou migrem para edifícios mais modernos. Esse movimento aumenta o churn e, consequentemente, exige reposição constante de ocupantes.

É justamente esse componente operacional que costuma aparecer na precificação. "O mercado costuma precificar cap rates mais altos em multiusuários refletindo um prêmio pelo risco operacional e de gestão mais ativo. O single tenant, especialmente com locatário de qualidade e longos termos, tende a entregar cap rates menores em valores absolutos, mas com maior previsibilidade de fluxo de caixa".

Em outras palavras: não é que o multiusuário seja "pior" por natureza, mas ele tende a exigir retorno maior para compensar a complexidade e o risco de volatilidade.

Estabilidade

Se, por um lado, multiusuários carregam um prêmio de risco, por outro, eles podem reduzir um dos maiores temores do investidor: o risco de concentração.
Em um ativo single tenant, a saída do ocupante pode significar a perda imediata de 100% da receita. Já em um multiusuário, a vacância costuma ser parcial, diluindo o impacto no fluxo de caixa.

"Reduz o risco de um 'tudo ou nada'. Quando um locatário sai, você perde apenas uma parte da receita ao contrário do single tenant, onde a vacância pode zerar a receita imediatamente", diz Rodrigues.

A executiva reforça que, sob a ótica do valuation, um single tenant pode ser mais arriscado do que um multiusuário, desde que o multiusuário tenha contratos bem estruturados.
"Do ponto de vista de fluxo de caixa e valuation, um prédio com um inquilino só é mais arriscado se ele sair do que um prédio multiusuário bem escalonado", afirma.

O ponto crítico: a curva de vencimentos

A principal armadilha do multiusuário está na concentração de vencimentos. Um prédio com muitos contratos vencendo em um mesmo intervalo pode "simular" o risco de concentração do single tenant, especialmente em momentos de mercado fraco.

"Multiusuários com vencimentos concentrados em curto prazo simulam o mesmo risco de concentração e podem gerar picos de vacância que pressionam o NOI, especialmente se isso ocorrer em um momento de mercado mais fraco. A chave é desenhar a curva de vencimentos, o que minimiza risco de janelas de vacância densas", explica.

Na prática, a estabilidade do multiusuário depende menos do número de inquilinos e mais de três elementos: qualidade de crédito, duração contratual e dispersão dos vencimentos.

Fato ou Fake?

Multiusuários costumam, sim, ser precificados com cap rates mais altos por exigirem gestão ativa e apresentarem maior risco operacional. Porém, ativos multiusuários bem estabilizados, com inquilinos resilientes, contratos escalonados e vacância controlada, podem reduzir o risco de concentração e se aproximar do perfil defensivo de um single tenant.

No fim, a questão não é exclusividade. É previsibilidade.